文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

【资料图】

8月CPI同比2.5%，前值2.7%；PPI同比2.3%，前值4.2%。

主要观点

CPI同比小幅回落，核心通胀依然低迷

8月CPI同比2.5%，小幅回落0.2个百分点，基本符合预期；核心CPI同比0.8%，持平前值，核心通胀依然低迷。自去年四季度以来，受经济下行和就业压力以及疫情的影响，核心CPI同比不断走低，去年Q4至今年Q2以及7月，核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.8%。

CPI环比由上涨0.5%转为下跌0.1%，主要受非食品价格下跌影响：

非食品价格环比下跌0.3%，跌幅扩大0.2个百分点，一则是国际油价下跌，带动汽油和柴油价格分别下降4.8%、5.2%；二则是疫情和经济下行压力对服务业价格的影响，飞机票和交通工具租赁费价格分别下降7.5%和1.0%，旅游价格下跌0.1%；房租零增长，2015-19年同期是0.39%，2020-21年同期是0.15%。

食品价格环比上涨0.5%，前值3%，带动食品价格上涨的是蛋、菜、肉。蛋类价格季节性上涨3.1%，前值0.3%；南方高温干旱天气影响蔬菜供应，鲜菜价格上涨2%但涨幅低于季节性，前值10.3%；生猪出栏逐步恢复正常，加之消费需求季节性走弱，猪肉价格上涨0.4%，前值25.6%。

PPI同比加速下行，原油、煤炭和黑色链条是拖累

8月PPI同比从4.2%继续加速回落至2.3%；PPI环比下跌1.2%，跌幅收窄0.1个百分点，主要受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响。从六大链条看，原油、煤炭、黑色、有色、消费、出口链条分别下跌3.8%、1.3%、4.3%、2%、0.2%、0.2%，拖累PPI环比下跌0.51、0.24、0.27、0.1、0.03、0.06个百分点。

9月CPI同比还能破3%吗？若油不涨，可能难以破3%

若9月CPI同比要破3%，需要CPI环比上涨0.5%及以上。要达到这一涨幅，需要看两个价格：一是食品价格（尤其是蔬菜和猪肉）是否能维持9月上旬高频价格的涨势；二是国际油价能否上涨进而带动国内成品油价上调。

仅从上旬数据评估看，9月CPI同比可能刚好在3%左右。但预计中下旬食品价格涨幅会有所放缓，若油价不涨，CPI同比或难以破3%。要让9月CPI同比能大概率破3%，成品油均价涨幅需在2-3%以上，意味着9月布油现货均价可能要达到105美元/桶左右，8月是100.2美元/桶，9月上旬是91.7美元/桶。

再看远点，后续通胀基本无忧，货币政策易松难紧，投资策略重塑

实际上，单月数据是否破3%意义可能不大。我们再看远一些，未来一年维度内，我们预计核心通胀仍将保持低位（《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》），虽然在基数效应影响下，CPI同比可能会在个别月份摸3%，但整体并无通胀压力，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。由此，后续通胀形势大概率不会对货币政策形成掣肘。

我们在《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》中提到，在“高基建+低地产”下，经济弹性偏弱，还有要逐渐回落的出口，通胀在未来三个季度左右难有掣肘，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。

风险提示：农产品(行情000061,诊股)和大宗商品价格走势超预期；经济修复超预期。

报告目录

报告正文

一

8月通胀数据述评

（一）CPI同比如期回落

8月CPI同比2.5%，小幅回落0.2个百分点，基本符合预期；核心CPI同比0.8%，持平前值，核心通胀依然疲软。

8月CPI同比从2.7%回落至2.5%。其中，食品价格上涨6.1%，前值6.3%，拉动CPI上涨约1.09个百分点；非食品价格上涨1.7%，前值1.9%，拉动CPI上涨约1.38个百分点。

核心CPI同比0.8%，持平前值。自去年四季度以来，受经济下行和就业压力以及疫情的影响，核心CPI同比不断走低，去年Q4至今年Q2以及7月，核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.8%。

在2.5%的CPI同比涨幅中，翘尾因素影响约0.8个百分点，新涨价影响约1.7个百分点。

8月CPI环比由上月上涨0.5%转为下跌0.1%，主要受非食品价格拖累，食品价格仍是拉动项。

非食品价格环比下跌0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点，一则是国际油价下跌带来的成品油价调整；二则是疫情对服务业价格的影响。

1）能源方面，受国际油价下行影响，国内成品油价五连降，汽油和柴油价格分别下降4.8%和5.2%，合计影响CPI下降约0.20个百分点。

2）核心价格方面，一方面，受暑期出行季结束以及疫情频发散发的影响，飞机票和交通工具租赁费价格分别下降7.5%和1.0%，旅游价格下跌0.1%。另一方面，经济下行和就业压力影响下，毕业季房租涨势“消失”，8月房租零增长，2015-19年同期是0.39%，2020-21年同期是0.15%。

食品价格环比上涨0.5%，前值3%，拉动CPI上涨0.1个百分点。带动食品价格上涨的是蛋、菜、肉。蛋类价格季节性上涨3.1%，前值0.3%；南方高温干旱天气影响蔬菜供应，鲜菜价格上涨2%但涨幅低于季节性，前值10.3%；生猪出栏逐步恢复正常，加之消费需求季节性走弱，猪肉价格上涨0.4%，前值25.6%。

（二）PPI同比加速下行

8月PPI同比从4.2%继续加速回落至2.3%，下行速度超市场预期。

PPI同比2.3%，前值4.2%，市场预期3%。生产资料价格同比2.4%，影响PPI上涨约1.87个百分点，生活资料价格同比1.6%，影响PPI上涨约0.38个百分点。

8月PPI环比下跌1.2%，跌幅较上月收窄0.1个百分点，主要受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，原油、煤炭、黑色、有色、消费、出口六大产业链条价格环比均有所下跌。

六大链条看，原油、煤炭、黑色、有色、消费、出口链条分别下跌3.8%、1.3%、4.3%、2%、0.2%、0.2%，拖累PPI环比下跌0.51、0.24、0.27、0.1、0.03、0.06个百分点。

具体行业看，原油相关：油气开采业价格下跌7.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌4.8%，化学原料和化学制品制造业价格下跌3.7%，化纤制造业下跌2.1%，跌幅较7月均有所扩大。有色相关：有色金属采选业下跌1.1%，有色金属冶炼和加工业价格下跌2%，跌幅有所收窄。国内定价的煤炭、黑色相关：煤炭采选业下跌4.3%，黑色金属采选业下跌6.8%，黑色金属冶炼和加工业价格下跌4.1%，非金属矿物制品业价格下跌1%；受高温天气影响，电力需求增加，电力热力生产和供应业价格由下降1.1%转为上涨0.3%。

二

9月CPI还能破3%吗？再远一点怎么看？

若9月CPI同比要破3%，需要CPI环比上涨0.5%及以上。要达到这一涨幅，需要看两个价格：一是食品价格（尤其是蔬菜和猪肉）是否能维持 9 月上旬高频价格的走势；二是国际油价能否上涨进而带动国内成品油价上调。

仅从9月上旬的数据评估看，9月CPI同比可能刚好在3%左右。截止 9 月上旬，相较于 8 月均价，蔬菜批发价上涨了 15.8% ，猪肉和鸡蛋零售价分别上涨了 2.1% 、 7.1% ；截止 9 月上旬，汽油零售价较 8 月均价下跌了 1.8% 。

但，预计中下旬的食品价格涨幅会有所放缓；如果油价不涨，9月CPI同比或难以破3%。

随着高温天气影响消退，蔬菜产量和上市量会有所增加，蔬菜价格涨幅或有回落；考虑到产能情况和政策保供稳价措施，猪肉价格斜率也应该趋缓；随着天气转凉，蛋鸡产蛋性能提升，鸡蛋供应也会增加。因此，中下旬的食品价格涨幅应该会有所放缓。

我们估计要让9月CPI同比有较大概率破3%，成品油均价涨幅需在3%以上，意味着9月布油现货均价可能要达到105美元/桶左右，8月是100.2美元/桶，9月上旬是91.7美元/桶。

再看远一些，未来一年维度内，我们预计核心通胀仍将保持低位（《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》），虽然在基数效应影响下，CPI同比可能会在个别月份摸3%，但整体并无通胀压力，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。由此，后续通胀形势大概率不会对货币政策形成掣肘。

我们在《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》中提到，在“高基建+低地产”下，经济弹性偏弱，还有要逐渐回落的出口，通胀在未来三个季度左右难有掣肘，货币政策易松难紧，宽松或只是开始。这一可能持续的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。

在9月2日的2022中国国际金融年度论坛上，中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘表示，“继续营造合理充裕的流动性环境。新冠肺炎疫情发生以来，中国实施正常的货币政策，没有过度刺激，为后续货币政策调控预留空间。当前消费价格上涨相对温和，也为货币政策调控创造了良好条件。”

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